Pendant des décennies, les investisseurs en immobilier commercial ont utilisé le taux de capitalisation — un nombre unique calculé en divisant le revenu net d'exploitation d'un bien par son prix d'achat — pour comparer rapidement les actifs. Mais dans le sud-est du Michigan, où de nombreux biens sont sous-loués ou nécessitent des améliorations à valeur ajoutée, cet indicateur peut systématiquement induire en erreur les acheteurs, selon Larry Gotcher, un professionnel de l'immobilier chez Resource Realty Group avec près de 40 ans d'expérience et environ 7 500 transactions conclues.
Gotcher a retiré les taux de capitalisation de tous ses supports marketing. Son raisonnement : les taux de capitalisation sont calculés sur le revenu actuel, ce qui signifie qu'ils représentent mal la valeur de tout bien où la performance actuelle diverge du potentiel futur. « 95 % des acheteurs ne regardaient que le taux de capitalisation, et puis ils ne regardent pas plus loin », dit Gotcher.
Le problème est que les taux de capitalisation sont rétrospectifs. Ils reflètent ce qu'un bien fait aujourd'hui, pas ce qu'il pourrait faire sous une autre propriété. Pour les biens à valeur ajoutée — où la thèse d'investissement dépend de l'amélioration de l'occupation, de l'augmentation des loyers ou de la réalisation de travaux d'amélioration — le revenu net d'exploitation actuel a peu de rapport avec le rendement réel qu'un investisseur obtiendra au fil du temps.
Gotcher cite une communauté de maisons mobiles qu'il envisage de vendre. La propriété a actuellement 10 des 50 emplacements occupés et perd de l'argent chaque mois. Un calcul de taux de capitalisation sur le revenu actuel produirait un nombre sans signification. Mais son pro forma projette un NOI stabilisé de 500 000 $ par année une fois la propriété entièrement occupée. « Si j'utilisais le taux de capitalisation, ce serait terrible pour cet endroit », dit-il. « Comme je ne le commercialise pas, je peux expliquer à travers le pro forma et l'analyse des flux de trésorerie à quoi ressemblera l'avenir pour un projet comme celui-ci. »
Pour les actifs stabilisés et entièrement occupés avec des baux aux taux du marché, les taux de capitalisation fournissent une base de comparaison raisonnable. La distorsion apparaît lorsque les investisseurs appliquent la même mesure à l'ensemble du spectre des types d'actifs, traitant une opportunité à valeur ajoutée avec des loyers sous-évalués et un entretien différé comme directement comparable à une propriété clé en main avec des baux à long terme en place.
Les propriétés sous-louées sont une source particulièrement courante de distorsion du taux de capitalisation. De nombreuses propriétés commerciales ont des loyers nettement inférieurs aux taux du marché actuels, soit en raison de baux à long terme signés il y a des années, d'une gestion passive ou de la négligence du propriétaire. Un taux de capitalisation calculé sur ces loyers sous-évalués semblera bas, signalant à un acheteur axé sur le taux de capitalisation que l'actif est cher. En réalité, l'écart entre les loyers actuels et ceux du marché peut représenter la composante la plus précieuse de la transaction.
« Votre taux de capitalisation ne montre pas le fait que c'est radicalement sous-loué », dit Gotcher. « Il est plus important ce que vous pouvez faire avec la propriété que ce qu'elle fait actuellement avec le propriétaire qui échoue. » Cette dynamique crée un avantage systématique pour les investisseurs qui modélisent le potentiel de revenus futurs. Ils concurrencent pour des actifs que la majorité filtrée par taux de capitalisation a déjà écartés, souvent à des prix qui reflètent le revenu actuel — pas le potentiel.
Gotcher note également que la relation entre les taux de capitalisation et la qualité des actifs va dans une direction contre-intuitive pour les acheteurs à valeur ajoutée. « Votre taux de capitalisation sera beaucoup plus élevé si vous achetez une propriété à valeur ajoutée », dit-il. « Les gens sont prêts à accorder une remise supplémentaire pour une propriété qui est en mauvais état. » Un taux de capitalisation élevé sur un actif en difficulté ne signale pas une bonne affaire simple ; il signale que le marché intègre le risque et l'incertitude d'exécution. Les investisseurs qui interprètent un taux de capitalisation élevé comme une valeur automatique sans tenir compte des coûts de rénovation, des délais de location et de la complexité de gestion risquent d'être déçus.
L'alternative de Gotcher est l'analyse pro forma, qui consiste à projeter ce que seront les revenus et les dépenses d'une propriété après stabilisation, puis à évaluer le prix d'achat par rapport à ce flux de revenus futur plutôt qu'à celui d'aujourd'hui. Cela nécessite des jugements sur la croissance des loyers, les délais de location et les dépenses en capital, des variables qui introduisent de l'incertitude et exigent une connaissance du marché local pour être évaluées de manière crédible.
Cette complexité supplémentaire est précisément la raison pour laquelle les taux de capitalisation persistent comme outil de sélection dominant : ils ne nécessitent aucune hypothèse sur la performance future ni aucune familiarité avec la trajectoire des loyers d'un sous-marché spécifique. L'analyse pro forma, en revanche, récompense les investisseurs qui savent quels loyers un quartier donné peut supporter, combien de temps il faut généralement pour remplir les vacances et ce que coûtent réellement les améliorations en capital dans ce marché.
« Beaucoup d'investisseurs ne comprennent pas que pour certains, surtout s'ils recherchent une propriété à valeur ajoutée, les propriétés à valeur ajoutée, on ne peut pas simplement utiliser le taux de capitalisation », dit Gotcher.
La conséquence de cette dépendance aux taux de capitalisation est un marché bifurqué. Un plus petit groupe d'investisseurs qui modélisent les projections de flux de trésorerie rivalise pour les actifs à valeur ajoutée, tandis que le plus grand groupe d'acheteurs axés sur les taux de capitalisation se concentre sur les propriétés stabilisées et clés en main, et fait monter ces prix. Les propriétés clés en main à Ann Arbor, par exemple, se négocient à des taux de capitalisation aussi bas que deux à cinq pour cent, selon Gotcher, des prix si comprimés que tout acheteur utilisant un financement perdra de l'argent pendant les deux premières années.
Pendant ce temps, les marchés adjacents comme Ypsilanti offrent un flux de trésorerie positif immédiatement sur les achats financés, précisément parce que les propriétés y sont moins raffinées et nécessitent une gestion plus active. Les investisseurs prêts à faire ce travail font face à moins de concurrence et achètent à des prix plus bas par rapport au potentiel de revenus.
Pour les acheteurs évaluant l'immobilier commercial dans le sud-est du Michigan, la question pratique est de savoir si le revenu actuel d'une propriété donnée représente son plafond ou son plancher. Le taux de capitalisation ne répond à cette question que pour les propriétés fonctionnant déjà à leur plein potentiel. Pour tout le reste — les sous-louées, les partiellement occupées, les mal gérées — il obscurcit la réponse au lieu de la révéler.
